百润股份的烈酒叙事成本
成为国产威士忌龙头的故事还未兑现，预调酒龙头的报表已经变了。
5月21日，百润股份举行了2023年度业绩说明会，威士忌业务成为投资者询问的焦点。
2023年百润股份营收、利润双双创纪录，但多项财务数据释放了值得警惕的信号。去年末和今年一季度末，其存货期末价值增至历史新高，存货周转速度显著放缓，经营活动产生的现金流净额同比大幅减少四成。
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这与百润股份近年来大力投入的威士忌业务有关。
在21日的业绩说明会上，百润股份副总经理、财务负责人马良回应21世纪经济报道记者，表示存货增长主要由威士忌熟成项目存货增加所致，随着威士忌熟成项目继续推进存货增长的趋势会持续。
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威士忌是一门“与时间做朋友”的生意。与预调鸡尾酒的快消品属性不同，威士忌需要桶陈多年提升风味，资金要更长时间沉淀在成本端，其投资逻辑更接近白酒。
在实控人近况未明、20亿元定增取消、多项财务指标变化后，百润股份还能不能讲好烈酒故事？
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业绩新高之年：现金流下滑、存货大涨
2023年是百润股份的高光时刻。
全年营收首次突破30亿元，归母净利润超过8亿元，分别同比增长近26%和55%，双双再创新高。在原材料成本下行和产品结构升级带动下，预调鸡尾酒和食用香精两大主业的毛利率都提升至67%以上，足以比肩一部分白酒上市公司。
业绩大涨，经营现金流却大幅回调。2023年末，百润股份经营活动产生的现金流量净额从9.0345亿元大幅下滑至今年的5.62亿元，下降近38%。
年报解释，主要是支付的烈酒原材料采购款、税费增加及去年同期收到增值税留抵退税综合所致。
这当中也有一定春节的因素。由于每年春节时间不同，渠道岁末年初的备货节奏每年都会变化，从而影响年末的现金流。今年一季度末，百润股份的经营活动产生的现金流量净额同比大涨340%以上，从去年同期的6167万增长到2.71亿元。
但即便是对比年底和一季度末的总和，百润股份经营活动产生现金流量净额仍然比前一年同期出现了两位数的下滑。
预调鸡尾酒产品去年销售向好。21世纪经济报道记者注意到，2023年百润股份的预调鸡尾酒（含气泡水）2023年销售量高于生产量，销售量涨幅也高于生产量涨幅，年末库存量更是大幅减少66%。
影响现金流的主要是烈酒业务。
2023年末，百润股份的存货期末账面价值接近7.8亿元，同比大涨46%，占总资产的比例首次超过10%。今年一季度末存货期末账面价值8.64亿元，同比大涨45%。存货中增长最多的是自制半成品，从年初的2.68亿元增长至年末的近6亿元，大幅增长124%。
马良在业绩说明会上回应21世纪经济报道记者，存货增长主要由威士忌熟成项目存货增加所致，截至目前威士忌存货占公司总存货的比重为80%左右。
和白酒类似，威士忌也需要多年贮存来提升酒体风味，一般要桶陈至少2~3年后再上市发售，陈年威士忌桶陈周期更长。2023年底，百润股份刚灌装了30万桶威士忌。
为生产威士忌，百润股份也需要大量采购麦芽等谷物原料。2023年，百润股份原材料采购额从前一年的5.48亿元大幅增长至近7亿元。
这也导致其存货周转显著放缓。2021年到2023年，其存货周转天数从58天、137天放缓至217.8天，今年第一季度进一步放缓至291天。
烈酒的新逻辑
百润股份投身烈酒赛道的故事始于8年前。
2016年，在前一年创下23亿元营收新高后，锐澳鸡尾酒突遭冷遇，百润股份当年收入暴跌六成，全年收入回落至9.25亿元，此后几年调整方向转攻大众渠道，一直到2021年收入才超越2015年巅峰期，近年市场份额稳定在八成以上。
预调酒龙头的地位，是靠高费用投入换来的。预调鸡尾酒和啤酒生意逻辑类似：有保质期、酒精度接近、消费频率高、消费者对价格敏感，是典型的快消品。但即便百润股份已成长为市占率八成以上的龙头，预调酒这门生意并没有比竞争激烈的啤酒好太多。
2018年及以前，百润股份连续多年销售费用超过30%，2016年时甚至高达80%。在龙头地位稳定后，其近年销售费用率降低至20%出头，2023年为21.7%左右。
即便如此，其销售费用率依然明显高于啤酒企业。2023年，五大啤酒上市公司中，最高的华润啤酒销售费用率也不到21%，其他均只有百分之十几。
也是2016年业绩大跌那年，在遍访全球烈酒厂后，百润股份决定加码烈酒业务。
2017年，百润股份旗下巴克斯酒业在四川邛崃拿地，启动了烈酒项目基地建设，项目投入5亿元，最开始定位于伏特加及威士忌工厂，后定名为崃州蒸馏厂，于2021年正式建成，生产威士忌、伏特加、金酒等烈酒品类。
其中威士忌是重点。按照百润股份的规划，烈酒业务将以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。2021年四季度，崃州蒸馏厂首批威士忌正式灌桶，其中包括全球首创的黄酒桶。灌桶至今两年半，崃州蒸馏厂的威士忌产品尚未正式销售，仅去年限量发售了少量单桶威士忌产品。
在威士忌之前，崃州蒸馏厂2023年先推出了“椒语”金酒以及“岭洌”伏特加，不过目前还未起量。2023年百润股份的“其他业务”收入为5000多万元，同比虽然大涨五成，但在整体收入中占比不到2%。其他业务主要是烈酒副产品销售收入及其他服务类收入。
百润股份董秘耿涛在5月21日的业绩说明会上回应，已发布的两款白色烈酒产品主要体现崃州蒸馏厂形象和高品质白色烈酒占位，面向B端专业圈层。
今年四季度，崃州蒸馏厂的成品酒预计将正式发售，将开始转化为收入。届时首批威士忌的桶陈时间接近3年，符合常规威士忌产品的桶陈周期。
不过百润股份对威士忌业务的投入增长还远未结束。
除了崃州蒸馏厂的建设，百润股份过去几年还持续投入烈酒（威士忌）陈酿熟成项目和麦芽威士忌陈酿熟成项目，算上崃州的建设项目共计投入至少20亿元。不过截至2023年末，烈酒（威士忌）陈酿熟成项目和麦芽威士忌陈酿熟成项目的工程累计投入分别仅占预算的50%和25%左右。
未来的新增投入还会继续反映到存货中。马良回应21世纪经济报道记者，随着威士忌熟成项目继续推进，存货增长的趋势会持续。
这意味着需要更多资金。
2023年8月，百润股份公告拟进行定增，募资20.25亿元，募集的资金将主要用于巴克斯酒业在江苏、天津、佛山、成都四地的产能扩建项目以及上海巴克斯酒业二期项目、巴克斯酒业（成都）研发检测中心项目。
不过定增预案一出，就引起了投资者质疑，次日股价跌停。
一方面，百润股份的预调鸡尾酒产能利用率尚未饱和，但定增计划募集的资金大部分将用于预调鸡尾酒业务。按百润方面5月21日业绩说明会上的说法，目前预调鸡尾酒整体产能利用率在50%左右，其中罐装线已接近饱和。
另一方面，上一次定增的募资还没见到声响。2020年百润股份上一次定增募资近10个亿，全部都用到了烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，但这一项目的预计静态投资回报周期为10.48年。
今年5月中旬，百润股份公告决定终止定增，表示是“综合考虑市场环境及公司自身项目建设进度，经与各方充分沟通、审慎分析后”作出的决定。
在定增项目终止两个半月前，百润股份实控人、董事长刘晓东因涉嫌行贿被陕西汉中当地立案调查并留置。业绩说明会上，多位投资者也问到刘的近况，对此百润股份仅回应如有相关进展公司将及时公告。
目前百润股份账上还有十几个亿的现金，但由于加码烈酒投入余额也在减少。
百润股份2023年末账上现金及现金等价物18.55亿元，同比减少26%以上，今年一季度末现金及现金等价物15.38亿元，同比减少四成，双双低于过去两年同期。
马良在业绩说明会上回应21世纪经济报道记者的提问，表示本次定增项目终止后，相关建设项目的实施安排会进行节奏调整，后续会通过自有资金、小额融资及银行借款完成项目，公司会确保资金的安全和稳健。
