入股永辉心系胖东来 叶国富一意孤行

名创优品创始人叶国富决定要做一件所有人都看不懂的事情，但他觉得，他做得对。

9月23日晚间，名创优品在港交所突发公告，拟以63亿元收购永辉超市29.4%的股权，其中包括永辉超市原股东牛奶公司持有的21.1%股份及京东持有的8.3%股份。收购完成后，名创优品将成为永辉超市的单一最大股东。

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没有太多的投资者能够理解名创优品的这笔投资。无论从账面现金乃至收购远景，名创优品投出这63亿元都难以在理性的逻辑推演后被认为是正确的抉择。

一方面，名创优品现时账面上的现金刚好62.33亿元，假若不借助外部融资，入股永辉超市将消耗完几乎所有的现金；另一方面，永辉超市是传统零售企业，财报连亏三年，多次调整改革收获甚微，名创优品出海风正盛，突然杀了一个回马枪实乃猝不及防。

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叶国富并不理会资本市场和投资者对之的质疑。

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他公开回复称，大家都看不懂就对了，如果看得懂我就错了。在公告发布之后的投资者沟通会上，叶国富用了巨大的篇幅阐述胖东来模式的成功，他说中国线下超市面临20年一遇的机会，从胖东来调改后的永辉超市中也看到了这种模式的潜力，对此他无比激动。

叶国富还觉得，名创优品和永辉超市能够形成互补，永辉超市为之补上了必需品赛道的拼图，永辉超市也能为名创优品升级渠道，捆绑一起可以在商业体中获得最好的位置和租金条件。

即便叶国富个人坚定看好永辉超市，他本来也可以选择更迂回的做法——由非上市公司出面收购，待时机成熟再注入名创优品的主体，这将更为投资者所接受，但他不打算这样做。名创优品认为这是入局的最佳时机，为此也不得不承受资本市场的凶狠反扑。

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胖东来遐想

叶国富做出投资的决定，似乎没有花费非常多的时间去做准备和推演。他的投资意愿基于胖东来，落脚于永辉超市。

在交流会上，叶国富说，他一直关注胖东来，两年前第一次到访胖东来之时，胖东来的熟食、环境给他留下了深刻的印象，“胖东来的商业模式非常成功。我一直关注胖东来的模式是否能走出许昌，带领中国零售业走向新天地。”

因为关注胖东来，这次投资之前，叶国富也考察了河南的多家永辉超市，这些超市都由胖东来进行过调改。7月30日，叶国富去了其中一家，即便在下午16时的非高峰时段，人流非常多；第二天下午14时再度考察，人流量仍然非常可观。

叶国富萌生了想法，今年8月，叶国富再度考察另一家由胖东来调改的永辉超市，生意同样红火，“我认为这是巨大的机会，胖东来模式是中国超市唯一的出路。我强烈建议大家去河南参观胖东来或者胖东来调改过的永辉超市，这样可以更好地理解这次投资的初衷。”

胖东来对永辉超市的帮扶，始于今年5月。其时，胖东来启动对永辉首店的调改，主要针对商品结构和服务等方面。

通过重新梳理产品结构，永辉下架单品1.08万个，占原有商品的81.3%，并新增商品1.26万个，实现新增单品占比80%；此外永辉还引进胖东来的自有品牌，如烘焙类的网红“大月饼”、熟食、DL果汁、DL精酿小麦啤酒等70多款商品。

根据永辉超市发布的数据，胖东来调改首店——永辉郑州信万广场店恢复营业后的次月销售额为5835万元，约合187万元/日，是调改之前日均销售额的13.9倍；叶国富还分享了永辉福州公园道店的数据，在经过18天闭店调改后恢复营业首日营业额突破110万元，是调改前日均营业额的近6倍。

一家在调改后考察过这家门店的人士告诉21世纪经济报道记者，“这家店本来门店挺小的，人也多了很多，改了之后动线和陈列也变好看了。”

叶国富认为，这些门店的调改成功，充分说明了胖东来模式可以复制到全国。“永辉的基础很好，沿着这条路走下去，它的业务将在未来几年脱胎换骨。”

值得玩味的是，在叶国富的解释中，他甚至还将胖东来的企业文化与名创优品做比较。他说，名创优品的使命是为开心而生，胖东来为消费者提供优质的产品和良好的消费体验，为员工打造充满幸福感的就业环境，体现了以人为本、客户至上的经营理念，这与名创优品的文化不谋而合。

复制的难点

不难看出，叶国富对胖东来的“迷之崇拜”，支撑他坚定买入永辉超市。但永辉再好，它也终究不是胖东来。胖东来的“灵魂”，永辉还没学到位。

在多名接受21世纪经济报道记者采访的商业零售专家以及消费者看来，胖东来模式的核心之一是“服务”。他们一致认为，服务和售后是胖东来的核心，它也有一些自有品牌，但这不是最主要的。消费者选择胖东来还是因为服务，而且胖东来在许昌这座城市，很多人都与它有链接，员工待遇也非常好。

叶国富不会不知道胖东来成功的原因。

他举了一个例子，他在胖东来的门店中买了一份炸地瓜条，最终因为包装上的条码模糊无法扫码付款，收银员给了两个解决方案：要么不要，要么重贴条码。叶国富返回卖炸地瓜条的柜台，员工没有重贴条码，而是直接打包一袋新的。“很尊重消费者的体验，这让我很感动。”

叶国富还提到，胖东来的员工工资在交完社保个税后平均到手8000元以上，是同等城市超市的2倍，并且有年终奖、委屈奖等。

这就是胖东来模式在永辉超市身上复制的难点。陈列和品类调改容易，服务和福利恰恰是最难的部分。

虽然胖东来调改后，永辉超市的平均工资有所上涨，但是能否达到胖东来的平均标准，则未有定论。

可供对比的是，胖东来调改永辉超市的第二家门店人员编制由之前的64人增加至200人，基层员工最低月工资从2800元增加至4500元起。同时员工休假标准也得到完善，入职满一年即可享有10天年休假的福利；门店营业时间缩短至8小时。

在服务方面，即便有胖东来的调改，永辉超市也难以跟上胖东来的水准。无论是郑州、西安或者福州，被调改后的永辉超市每次重新开业都会遇到人流与秩序的维持问题，这也降低了服务体验。一名考察过胖东来郑州多家调改店的商业地产人士告诉21世纪经济报道记者，“人多就很挤，秩序维护也没做好。总体来看调改比较表面，服务还是没学到位，这也不是很好学的。”

从双方的合作模式来看，胖东来只是为永辉提供了一个样板。未来的成效，更多的要靠永辉自身努力。

公开资料显示，胖东来目前为永辉超市提供调改服务的门店为3家。这相对永辉超市的门店数量来说，占比非常小。根据永辉超市披露的财报，截至今年上半年末，永辉超市已开业门店合计943家，已签约未开业门店达86家。

不过，永辉超市未来也将更多依赖于自主调改，首批计划将在合肥、杭州、福州、成都、贵阳、重庆、北京、深圳、沈阳等共计十个城市的门店开启。

投资者冷眼

永辉超市超过900家的门店都向胖东来学习并如它一般成功，这几乎是不可能的命题。胖东来至今未走出河南许昌和新乡，它的门店也仅有13家。

永辉超市也并非第一次发起变革。2017年，永辉超市推出“超市+餐饮+O2O”的新零售业态品牌超级物种，2018年更一度豪言要开100家店，但最终渐渐消声，这一次变革被认为是新零售的经典失败案例。

永辉超市现时的业绩也非常平淡。2024年上半年，永辉超市实现营收377.79亿元，同比下降10.11%；归母净利润为2.75亿元，同比下滑26.34%。

不论永辉超市能否复制胖东来的成功，也不论永辉超市的业绩能否走出低谷，光论名创优品入股永辉超市后双方的协同，就很难说服资本市场。

叶国富虽然认为，永辉超市能够与名创优品在渠道升级和供应链等方面进行战略协同，包括借助永辉超市快速升级渠道获取更好的位置及租金条件，以及永辉超市能够借助名创优品在自有品牌的资源和经验开发更多的自有产品服务消费者，但投资者仍然对之并不感冒。

名创优品目前国内的增长速度已经放缓，而出海业务可圈可点。今年上半年，名创优品净开266家门店至2753家，录得营收27.3亿元，同比增长42.6%；营收占比达到35.2%，同比增长4.3个百分点。

正是在商业逻辑上很难理解永辉超市的业务模式，加之投资者认为加码海外是名创优品更优的选择，因此这宗交易备受投资者质疑。

杰富瑞(Jefferies)在最新的报告中表示。名创优品投资永辉超市可能使之涉足不太有利或不太成熟的投资领域，未来12个月的估值也将承压，下调名创优品评级至“持有”。

杰富瑞的分析师认为，这笔交易将消耗名创优品目前大部分的净现金，相信投资者可能更愿意其将资金用于更高的股息支付或者股票回购。此外，名创优品投资自身产能或是更好的选择，因其仍处在高速发展阶段，且在中国内地及更重要的海外市场铺开门店。

一位不愿具名的私募机构董事长告诉21世纪经济报道记者，“名创优品海外增长这么猛的前提下去入股永辉超市，我个人的确没法理解。永辉超市仅靠爆改是很难改成功的，这里面涉及供应链还有服务的变革，传统超市要是都能变过来，也不至于现在这么式微。”

惊险一步棋

叶国富不打算理会这些声音，他说看不懂就对了。

在交流会上，被问及为何不通过非上市公司培育后再注入名创优品，名创优品管理层表示，经过详细尽调后，这个业务迎来了改善的拐点，我们很坚信时机到了。“大家看好山姆、COSTCO，现在有比山姆、COSTCO的更好的模式，为什么不买呢？大家不要看过去，要看未来，为什么现在才动手是因为我看到了新的前景。”

即便很爽快地进行了这笔交易，名创优品还是留了后手。

名创优品首席财务官张靖京在交流会上表示，预计交易完成后，名创优品将成为永辉超市的第一大股东，但预计不会控制董事会的多数席位，也不会作为永辉超市的控股股东、实控人。除此以外，名创优品也不谋求合并财务报表。

至于出资来源，名创优品表示，相关代价62.7亿元将以现金支付，并由本集团之内部财务资源及外部融资拨付。张靖京介绍称，名创优品账面的现金现在接近70亿元，但有息负债只有人民币640万元，有息负债率仅有0.04%，资产负债表有充足的空间来完成这一笔交易。

张靖京还预计，可以从商业银行等外部渠道获得不低于本次交易金额60%（即40亿元左右）的低成本融资。

这是在9月23日晚间，名创优品美股大跌之后，管理层所释放的内容。即便名创优品为投资者提供了这么多的额外信息，投资者仍然用脚投票。9月24日，名创优品和永辉超市股价走出了完全相背离的趋势。

当日，名创优品港股收于25.05港元/股，暴跌23.86%，总市值为311.31亿港元；永辉超市则封上涨停板，截至收盘报2.48元/股，总市值为225.06亿元。

数年前，叶国富也曾是小商品经销商，是传统零售的一员。经过数年的发展，叶国富将名创优品打造成为新零售的代表。这一次，名创优品“拯救”传统零售龙头永辉超市。叶国富踌躇满志，结局却未知。